美國私人銀行布朗兄弟·哈里曼（Brown Brothers Harriman）全球外匯策略主管Marc Chandler表示，整體來看，決定2016年全球市場的有四大“發(fā)動機”——美聯(lián)儲、歐洲、中國、大宗商品和新興市場。隨著歐美兩大央行貨幣政策正式走上分化之路，2016年，金融市場將面臨全新的交易環(huán)境。

　　發(fā)動機一：美聯(lián)儲

　　·貨幣政策正常化的節(jié)奏將取決于經(jīng)濟狀況、美聯(lián)儲預(yù)期和廣泛的金融環(huán)境。

　　·有若干因素使得這一周期變得獨特而具有爭議，甚至可能比正常情況更具挑戰(zhàn)，這其中包括美聯(lián)儲使用的新政策工具和較低的名義GDP。

　　·美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表是重點，其將有價值2200億美元的國債將在明年到期。

　　美國貨幣政策正常化的節(jié)奏將取決于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，以及美聯(lián)儲的預(yù)期。同時，包括美元匯率和金融市場在內(nèi)的廣泛金融環(huán)境也對這個節(jié)奏有影響。

　　我們預(yù)計，雇用人數(shù)增長速度將是溫和的，盡管就業(yè)參與率沒有明顯攀升，但勞動力市場的松弛也依然足以被吸收。這意味著，失業(yè)率很可能會下滑。下跌的能源價格可能幫助抑制通脹。通脹核心指標(biāo)可能被上漲的租金和醫(yī)療服務(wù)開支所推升。

　　明年是總統(tǒng)大選年。根據(jù)以往經(jīng)驗，如果現(xiàn)任總統(tǒng)不尋求連任，那么通常這一年會伴隨著股市小幅下跌。我們認為，總統(tǒng)大選對美聯(lián)儲政策軌跡沒有多大影響。美聯(lián)儲充其量可能希望避免在2016年11月2日的會議上開展行動。

　　有若干因素使得這一周期變得獨特而具有爭議，甚至可能比正常情況更具挑戰(zhàn)。更低的名義GDP意味著利率將比之前周期的利率更低。美聯(lián)儲擁有新的政策工具，比如超額準(zhǔn)備金利率，回購利率。

　　與過去周期不同的是，美聯(lián)儲為聯(lián)邦基金利率設(shè)置了一個范圍，而不是固定的目標(biāo)。目前尚不清楚聯(lián)邦基金利率將處于該區(qū)間的哪個位置。我們認為，如果按照美聯(lián)儲新工具的最大效應(yīng)來預(yù)估，美聯(lián)儲可能希望提供充足的流動性，以使得聯(lián)邦基金利率有效地保持在目標(biāo)區(qū)間中值以下。這也將有助于聯(lián)儲官員更清晰地闡明加息將是漸進的這一觀點。

　　美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表也將在這其中扮演與以往周期中所不同的角色。美聯(lián)儲持有的價值2200億美元左右的國債將在2016年到期。這些國債可能不會續(xù)作，但也許在明年年中，美聯(lián)儲會開始探索這個工具。允許一部分國債到期或者其利息不再投資會被視為緊縮的一種方式。

發(fā)動機二：歐洲

　　·移民政策變革可能比希臘債務(wù)問題更受人關(guān)注。

　　·英國的歐盟成員國去留問題可能在明年二季度再次爆發(fā)；一旦英國脫離歐盟，英鎊和英國相關(guān)資產(chǎn)可能表現(xiàn)糟糕。

　　·我們?nèi)灶A(yù)計英國央行將是下一個加息的主要央行。

　　移民或者難民挑戰(zhàn)可能保持在現(xiàn)有水平上。從某種程度上來說，這比希臘問題更重要。正如我們在債務(wù)危機中所看到的那樣，歐盟官員正在推動新的集體力量，這種力量會削弱某個單一國家的主權(quán)力量。歐盟的目標(biāo)是提高能力以保護外部邊界，他們甚至駁回了一些國家官員的反對。具有顯著政治性的移民問題、恐怖主義、高失業(yè)率、經(jīng)濟安全、國家主權(quán)等這些日程煽動著人們的情緒。

　　英國何時就是否繼續(xù)留在歐盟的問題開展公投目前還不清楚。很多人預(yù)計可能是明年二季度。英國長期以來就對加入歐洲大陸感興趣，而歐盟成員國的資質(zhì)讓他們有機會確定方向和結(jié)果。歐盟向東擴大版圖給英國的地位提供了新的支持。

　　如果英國真的有退出歐盟這個選項，我們會看到，總體來說，英鎊和英國資產(chǎn)價格將下跌，幅度可能還很大。然而，我們預(yù)計英國最終將就在歐盟。

　　市場普遍預(yù)計，英國央行將成為繼美聯(lián)儲之后第二個加息的G7國家央行。明年下半年晚些時候英國央行有可能加息。然而，像工資增速這種少數(shù)幾個加息根據(jù)之一已經(jīng)失去了上行動力。另有一些跡象表明，英國經(jīng)濟可能會放緩。英國央行有可能在距離美聯(lián)儲加息之后很長一段時間而不是短期內(nèi)加息。

　　12月采取的寬松貨幣政策讓歐洲央行不太可能在明年一季度收緊貨幣政策。但是，如果通脹前景在接近明年年中的時候都沒有什么改善，如果歐元持續(xù)反彈，國際油價依然低迷，那么，歐央行鴿派成員可能會敦促央行采取更多行動。與之前不同的是，盡管并沒有什么證據(jù)，但歐洲央行行長德拉吉并沒有暗示負30個基點的存款利率就用盡了利率政策的空間。明年的財政政策似乎要比2015年晚些時候要寬松一些。

發(fā)動機三：中國

　　·隨著中國向著服務(wù)型和消費型經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，中國官員已經(jīng)意識到更加靈活的資金價格的必要性了。

　　·在預(yù)期美元升值的環(huán)境中，人民幣盯住美元的匯率機制增加了不必要的緊縮沖動。

　　·市場如今有一個顯著的變化：中國正在經(jīng)歷資本外流，但中國應(yīng)該不會以此為借口讓人民幣貶值，從而在美元進入新一輪上升周期時再度盯住美元。

　　中國這個全球第二大經(jīng)濟體正處于多方位轉(zhuǎn)型期。部分是處于政治精英的意愿，還有一部分轉(zhuǎn)型動力來自于國際競爭壓力。中國正在轉(zhuǎn)向高附加值產(chǎn)品生產(chǎn)鏈，從制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，從投資型（或者說債務(wù)型）轉(zhuǎn)向消費型經(jīng)濟。

　　為推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，中國官員似乎意識到更靈活資金價格的必要性。這需要貨幣市場利率的自由化和貨幣政策更大的靈活度。這反過來要求放松人民幣和美元的聯(lián)系。

　　這完全是可取的，也是必要的。貨幣政策走向分歧的主題不僅關(guān)乎歐洲和日本，還有中國。中國經(jīng)濟周期循環(huán)壓力可能促使中國央行進一步放松貨幣政策。在預(yù)期美元將上升之際，人民幣和美元之間的聯(lián)系卻注入了不必要的緊縮沖動。

　　截止9月中旬，人民幣對美元累計貶值3.87%，明年再跌4%-5%也不會令人驚訝。人民幣依然可能在貿(mào)易加權(quán)的基礎(chǔ)上出現(xiàn)一定程度的升值。

　　我們懷疑，人民幣兌美元在沒有清晰的上漲趨勢的情況下，人民幣國際化的步伐可能會放慢。我們此前就表示，人民幣國際化此前的推進發(fā)展和中國與其經(jīng)濟特區(qū)（香港）的貿(mào)易聯(lián)系有關(guān)，這夸大了人民幣在中國大陸以外地區(qū)的使用程度。包括青睞人民幣的套利在內(nèi)的周期性因素可能也夸大了人民幣國際化的程度。

　　無論如何，一個擁有龐大經(jīng)常賬戶赤字的國家會被預(yù)期將出口國內(nèi)儲蓄。很多年以來，中國也經(jīng)歷過資本流入。人民幣并沒有被允許升值到這些因素所需要的程度上。

現(xiàn)在，中國正在經(jīng)歷資本外流。這是一個已經(jīng)發(fā)生變化的顯著因素。美國官員長期以來一直高調(diào)施壓中國政府，讓他們實施以市場機制來驅(qū)動匯率的匯率機制。美國官員還反對讓中國政府持有如此多美國國債的行為。

　　現(xiàn)在，中國看到這些行動不再符合自身利益，并停止了（購買美債的動作）。這可能是件好事。然而，更長期的問題來了，中國不應(yīng)當(dāng)以此為借口讓人民幣貶值，然后在美元周期回歸的時候重新盯住美元。但在短期內(nèi)，如果人民幣匯率變動更多是由市場多驅(qū)動，如果是市場力量壓低人民幣匯率，那么，我們就不預(yù)計會有反對之聲。這就是說，明年的美國總統(tǒng)大選意味著可能會出現(xiàn)更大的反對中國匯率行為的聲音。

　　發(fā)動機四：大宗商品和新興市場

　　·能源價格具有深遠的經(jīng)濟影響。

　　·盡管可能出現(xiàn)來自天氣沖擊或者因地緣政治因素影響而導(dǎo)致供應(yīng)中斷的風(fēng)險，但基本假設(shè)情形是，原油產(chǎn)出將在明年上半年超過需求。

　　·很多新興市場經(jīng)濟體已經(jīng)通過國際貿(mào)易遭受了痛苦的負面沖擊：他們的產(chǎn)品價格比進口產(chǎn)品跌得快，全球投資者正從新興市場撤離資金。

　　我們認為，時間不會緩解困擾著大宗商品生產(chǎn)商和很多新興市場的壓力。緩慢的、多數(shù)由高收入國家國內(nèi)力量驅(qū)動的行為，以及正處于轉(zhuǎn)型期的中國，抑制了需求的增長。

　　即使在進一步受到價格走低拖累之際，擁有很高固定成本的大宗商品生產(chǎn)商發(fā)現(xiàn)了強大的激勵機制以在虧本的情況下仍繼續(xù)生產(chǎn)。當(dāng)產(chǎn)品價格較高，這些國家并沒有意識到需要多樣化經(jīng)濟，擺脫對大宗商品出口依賴。當(dāng)價格較低的時候，他們就沒辦法承擔(dān)得起了，這就是大宗商品如何發(fā)揮作用，并且會繼續(xù)下去。

　　2005年-2008年大宗商品的價格上漲期為生產(chǎn)商們提供了提振產(chǎn)出的激勵。同樣地，大宗商品價格下跌將迫使供應(yīng)合理化，淘汰效率不高的生產(chǎn)，刺激生產(chǎn)力提高和資本節(jié)約型技術(shù)進步。

　　能源價格具有深遠的影響。石油和天然氣產(chǎn)品是農(nóng)業(yè)類企業(yè)的主要成本，包括化肥和農(nóng)藥。對于制造業(yè)和交通運輸業(yè)至關(guān)重要。汽油價格下跌幫助提振美國、歐洲和日本的消費者的購買力。能源價格下跌，甚至在傷害能源部門盈利、減少投資和破壞市場份額的時候還能為一些產(chǎn)業(yè)提供經(jīng)濟支持。剔除能源部門的基準(zhǔn)正在制定，并可能開始在2016年獲得通過。

非OPEC國家（一半的比例源自美國）未來幾個月的減產(chǎn)可能抵消伊朗和利比亞石油產(chǎn)出的增加。據(jù)測算，OPEC11月的產(chǎn)量約為90萬桶/天，超過了2016年的需求預(yù)期。

　　雖然石油供應(yīng)可能會因為受到天氣影響或者地緣政治因素而出現(xiàn)中斷的風(fēng)險，但是，基本假設(shè)情形仍是：明天上半年，供應(yīng)會超過需求。庫存水平可能和季節(jié)性平均水平相符。油價下行壓力可能繼續(xù)。輕質(zhì)低硫原油可能跌向每桶20到30美元。若果真如此，這會迫使更多迅速的產(chǎn)業(yè)重組，并迫使OPEC在未來一年間召開特別會議。

　　很多新興市場經(jīng)濟體已經(jīng)承受了來自國際貿(mào)易的沖擊。他們出口的大宗商品價格比他們進口的制造業(yè)和資本設(shè)備類商品的價格跌得快。與此同時，全球投資者將資金撤離新興市場的現(xiàn)象非常普遍。額外的壓力來自于貨幣錯配程度的減輕，因為很多新興市場國家和企業(yè)過去數(shù)年借入了大量廉價美元。

　　這些都是重大的經(jīng)濟挑戰(zhàn)。即使有強大、果斷、反應(yīng)靈敏的領(lǐng)導(dǎo)力量，也很難在這種環(huán)境中很好地駕馭。軟弱無能、低效無為或者腐敗的領(lǐng)導(dǎo)則會加劇經(jīng)濟挑戰(zhàn)。經(jīng)濟挑戰(zhàn)會加速資本外逃，加劇通貨通脹和經(jīng)濟衰退，那會反過來壓縮政策空間。投資者們將密切觀察宏觀經(jīng)濟指標(biāo)。我們注意到，特別是在當(dāng)前環(huán)境中，政治上的考慮也需要密切觀察。