?在前序《如何理解TCL的格局?》、《京東方:周期還是成長?》研究中,我們做出判斷:現在京東方將由周期跨入準成長,進而未來達到真正成長的狀態

為了探尋其成長邊界,我們將從京東方在泛半導體領域的格局出發再次梳理其布局之路。

京東方作為兩市營收最大的半導體企業,其看似“龐雜”的業務線,其實蘊藏著基于半導體行業發展基本規律的同心圓擴張,其核心是半導體。

我們梳理京東方近28年來的發展之路,可以梳理出其“起承轉合”的脈絡:

1、起·電子管起家:1993年,瀕臨倒閉的北京電子管廠進行股份改制,創建北京東方電子集團有限公司;

2、承·布局LCD:2003年,收購韓國現代電子TFT-LCD業務,標志著京東方的TFT-LCD事業的戰略布局正式全面啟動;

3、轉·布局OLED:2016年,公司最大單筆投資AMOLED生產線順利封頂,標志著公司全面布局AMOLED柔性顯示市場;

4、合·布局IoT:以半導體顯示技術為核心,以產業發展的基本能力為圓心,向外擴張到H和S事業部。

自此,京東方基于半導體全領域的版圖已經形成:

京東方=半導體顯示(LCD)+半導體顯示(OLED)+半導體顯示的智慧端口。

我們將半導體工業分為四大塊:

1、半導體能源(光伏):太陽能的本質就是利用半導體材料(硅),將光能轉化為電能;

2、半導體照明(LED):LED就是利用半導體工藝將電能轉化為光能,是光伏的反過程;

3、半導體顯示(面板):LCD/OLED在黃光區利用半導體工藝(曝光/光刻、刻蝕、濺射/PVD、清洗)等工藝,實現TFT;

4、半導體集成電路(芯片):IC就是在大硅片上用(光刻、刻蝕、PVD、CVD、Imp、清洗)等一系列工藝進行微觀雕刻電路。

自此,京東方科技完成了700億美金市場的LCD、300億美金市場的OLED以及千億美金市場的智慧端口的半導體上下游產業鏈覆蓋。

與TCL科技在LCD+OLED+大硅片+光伏的半導體材料全產業鏈覆蓋不同,京東方的發展之路是基于半導體顯示全球龍頭地位之后的橫向產業擴張,與三星電子在半導體上游、下游(手機、電視機、家電制造)一樣的成長規律。

我們基于此總結出京東方的飛輪模型發展圖:

京東方打通半導體全產業鏈靠的是兩個基點:

戰術落腳點:不斷的做大營收、做大規模,實現穩定現金流,這是京東方事業的起點。

戰略落腳點:通過現金流,利用泛摩爾定律不斷的實現逆周期擴產,需要三種戰略能力:

1、技術實力:京東方的研發費用和發明專利數量,常年與華為等科技巨頭同一梯隊,位于上市公司前列;

2、融資能力:京東方創新的投產方式,開創了中國半導體重資產投資的領先成功模式,為中國發展集成電路提供了寶貴經驗;

3、逆周期投資能力:面對下行周期,利用泛摩爾定律(王氏定律)先發劣勢的產業特點,這是韓國、日本當年能在全球取得半導體領導地位的關鍵能力,也是京東方和TCL能夠直線超車取得面板全球領導地位的關鍵。

復盤三星主導的半導體逆周期投資,“漢江奇跡”是后發國家在泛半導體領域彎道超車的范本,是中國產業升級鮮活的學習榜樣。周期主導著泛半導體行業的螺旋發展,面板作為資本密度和技術門檻僅次于集成電路的半導體行業,經歷了數輪周期最終形成了當下的行業格局。三星在韓國國家的支持下,在數輪下行周期中堅決進行逆向投資,利用泛摩爾定律的原理,最終洗出日本等競爭對手,成為當時面板行業的全球龍頭。

中國京東方、TCL、惠科在價格下行周期中逆向投入大量8．5/11代線,最后通過京東方在成本結構方面的優勢,降代打擊韓國并洗出其落后產能,完成了中國在泛半導體領域逆向投資,進而成功占據行業主導權的經典案例。

投資評級與估值:按2021年合并中電熊貓南京、成都產線計算,我們預計2020-2022年公司備考營收分別為1483．70、1978．78、2197．82億元,備考歸母凈利潤分別為50．90、150．48、178．23億元,EPS分別為0．15、0．43、0．51元,維持公司“強烈推薦”評級。

風險提示:疫情持續,LCD下游及手機市場需求波動;公司產能釋放進度不及預期;公司新產品研發進度不及預期風險。

我們認為面板的周期性將大幅下降,現在京東方已經由周期跨入到準成長,未來將達到真正的成長狀態。 

周期的本質是供需的錯配: 

一般情況下,周期到成長有三種經典案例: 

1、需求爆發:直接燙平供給的脈沖周期。

2、供給收縮:在需求平穩狀態下,中長期產能緊缺,造成供不應求。 

3、第二成長曲線:不斷跨越行業內卷,尋找新的增長點。

第一種,典型行業是近年的光伏和新能源,還有2008年～2017年的智能手機市場,需求的結構性爆發,燙平原有的供需周期。 

第二種,典型的就是面板行業,王氏定律作用下,后發優勢成本和技術領先,將存量產能擠出市場,造成供給稀缺,并依靠后發供給側深厚的壁壘造就確定的利潤護城河。 

第三種,典型的就是蘋果公司,先后跨越電腦、MP3、智能手機,多個第二曲線,這需要創始人、掌舵者卓越的企業家洞察和執行力。 

具體到京東方,我們認為公司已經具備第二種和第三種跨越周期的潛質,未來京東方將由周期跨入準成長,進而達到真成長的狀態。京東方所在的面板行業,供小于求的緊缺關系將成為新常態:

一、存量供給持續收縮:全球的供給主要來自于中國大陸、中國臺灣省、韓國: 

1、韓國正處于產能持續退出的中繼之中,繼2016年關閉7代線開始、2020年繼續關線、2021年將蘇州產線轉讓給華星光電,目前韓國三星+LG全球的產能占比相較于2019年的30%已經大幅回落,而且因為韓產代線落后已經永久性喪失相對優勢。

2、大陸的兩個玩家:京東方早已經沒有新的LCD擴產計劃,而且重整了熊貓產線。TCL未來在大屏LCD領域的投入已經結束,隨著未來行業進入穩定期,大陸的擴產相較于17年之前將大幅減少。 

3、臺灣省的友達群創,自從2013年以來就未擴充新產線,面對大陸在規模、產業鏈、代線的優勢,只能防守。新增供給巨大的壁壘:面板的特殊性在于,其資本支出強度僅次于先進工藝集成電路,并高于成熟工藝晶圓廠,一條標準的10．5代線的投入約為400億元,面對巨大的資本壁壘、準入壁壘、供應鏈壁壘、政策壁壘,還有技術壁壘,我們認為未來不會有新增玩家進入面板市場,未來的行業格局就是京東方和TCL華星光電成為全球雙寡頭。 

二、新增需求持續擴張:主要來自于TV電視機、車載兩大塊: 

1、電視機:雖然銷量平穩增長,但是單臺電視機的平均尺寸在穩步增長,根據群智咨詢(Sigmaintell)數據顯示,2020年全球LCD TV面板出貨平均尺寸大幅增長了1．8英寸,預計2021年增長1．5英寸,達到48．6英寸。平均尺寸超1．5英寸的增長,預計可去化超200K G8．5代線的產能。大尺寸化依然是去化高世代面板產能的有效途徑。 

2、車載:未來無論是電車還是油車,大屏化的趨勢還在加速,今后一臺車上將會搭載中控屏、儀表屏、副駕屏、后視鏡屏、后座屏、甚至天窗屏,未來車載將是一個非常確定的新增市場。 

三、京東方的第三增長曲線明顯:

1、第一增長曲線是LCD的全球領導地位。 

2、第二增長曲線是OLED的彎道超車,市占率和未來產能規劃都僅次于三星顯示,遙遙領先其他競爭對手,未來中高端智能手機采用OLED柔性屏已經是不可逆的趨勢。 

3、第三增長曲線,京東方在LCD和OLED的全球領先地位都是以王東升為代表的京東方上一代管理層不懈努力造就的,新一代京東方管理層繼續前行,利用京東方在物聯網、傳感、端口屏、技術和資源調度的底層能力,將京東方打造為信息交互和人類健康提供智慧端口和專業服務的物聯網公司。 

結論:經歷過多輪面板周期洗牌之后,面板行業將由三國四地五虎將,進入京東方+TCL華星的全球雙寡頭階段,現在京東方將由周期跨入準成長,進而未來達到真正成長的狀態。